海天味业:逆经济周期稀缺标的

 事件:

    公布2015年年报,报告期内实现营业收入112.94亿元,同比增长15.05%;实现净利润(扣非)24.39亿,同比增长21.49%;实现EPS0.93元,同比增长20%。

    结论:

    经济下行背景下具有稳定成长性的稀缺标的,线下渠道、品牌优势牢牢巩固了公司寡头垄断地位,这种竞争格局的形成并长期保持是公司未来业绩增长的核心要素。

    正文:

    1、量价齐升推动业绩稳步增长。报告期内,公司实现营业收入112.94亿元,同比增长15.05%;实现净利润(扣非)24.39亿,同比增长21.49%。

    从销量来看,三大主营产品均保持增长,其中酱油销量为134.26万吨(3.87%)、调味酱销量21.15万吨(13.11%)、耗油销量40.07万吨(29.96%);从单价来看,酱油、调味酱、耗油销售单价同比增长2.65%、4.53%和2.25%。在成本相对平稳的基础上,价格提升推动主营业务整体毛利率达到42.22%,同比上升1.77%。

    2、品牌和渠道构筑公司核心竞争力。首先,调味品行业市场容量巨大、行业市场集中度较低、行业增速较快。统计显示,2007-2014年调味品行业的收入由852亿元增长到2649亿元,复合增长率达到18%;利润总由53亿元增长到226亿元,复合增长率达到23%。其次,兼并重组有望步入加速阶段。我国调味品行业以小品牌和区域性品牌为主导的市场分布特征决定了行业当前市场集中度较低,区域市场产品同质化严重,品牌溢价能力差,市场拓展非常困难。在这种背景下,具有品牌、渠道和资金优势的龙头企业以收购兼并的方式来扩大市场份额是最经济的发展思路。海天味业未来的业绩增长来源于老品类稳步增长和新品类逐步壮大。基于海天在行业内的品牌影响力和渠道覆盖面,我们认为,海天未来的几大产品品类(酱油、调味酱、耗油、料酒、醋等)仍将保持稳定增长。同时,结合调味品行业当前的经营现状,外延式拓展有望成为海天扩大产品市场份额、拓展产品品类的最佳发展路径。

    3、盈利预测与投资建议:居民收入逐步提高、餐饮消费稳步增长、国家城镇化战略逐步推进将推动我国调味品行业保持稳步增长。在经济下行的背景下,基于调味品行业的刚性消费属性以及海天在行业内具备寡头垄断竞争优势,海天味业具备确定的、持续的成长能力,属于逆经济周期稀缺标的。

    我们预计16/17年公司实现净利润分别为29亿、36亿,对应16/17年每股收益分别为1.07元和1.33元。我们认为公司2016年合理估值区间在25-35倍,对应目标价区间为26.8元-37.5元。给予公司“买入”投资评级。